國際貨幣體系是以美元為全球貨幣的部分儲備體系。諸多文獻詳細記載了全世界美元需求的變化。任何貨幣的內在價值都取決於供求關係，而這種供求關係又是由國際貿易需求決定的，世界各國對美元的需求很大一部分來自大宗商品交易，特別是國際原油市場。

2008 年美國的原油日產量是每天五百萬桶；到 2020 年，已經上升到了創記錄的每天一千二百萬桶。長期以來，石油美元夯實了美元的國際儲備貨幣地位，各國對於美元的需求也一直在不斷的增長。

1930 年代美國經濟大蕭條期間，包括著名的歐文·費舍爾 (Irvine Fischer) 在內的許多人都呼籲將銀行體系的儲備金恢復到 100%，將藉貸與貨幣發行職能分離開來。約翰·梅納德·凱恩斯 (John Maynard Keynes) 還提出了將銀行作為一種超國家貨幣 (Banco) 的構想，通過國際清算聯盟 (International Clearing Union) 記帳單位來跟踪資產和負債的國際流動的。

最終各國決定採用以固定價格黃金背書的美元，並以美元作為世界儲備貨幣的布雷頓森林體系 (Bretton Woods system)，而並沒有採用凱恩斯的超國家貨幣的思想。所謂「金銀天然是貨幣」，金本位貨幣的信任基礎是基於對黃金價值的信任 (In gold we trust)。黃金雖然是最好避險工具，可惜「貨幣天然不是金銀」，能否確保安全的持有黃金則是另一回事了，歷史上在重大危機時期，政府往往會設法禁止或者限制黃金持有和流通，大蕭條時期的美國，1940 年代的中國，1997 亞洲金融危機和 2008 全球金融危機中，這樣的情況屢見不鮮。

1971 年，美國總統尼克松宣布不再承諾並兌付 35 美元每盎司的黃金背書，從 1973 年起，布雷頓森林體系被現行的自由浮動法幣匯率系統代替。自由浮動匯率法幣的價值則是基於對於政府維持匯率體系穩定能力的信任 (In Government we trust)。2008 年後量化寬鬆政策 (QE) 和風險平價 (Risk Parity) 資產配置策略，又進一步推升了投資者對美元和美國國債的需求。

2020 年新冠病毒 (Covid-19) 疫情在全球爆發後，有學者預計美國會出現了比 1930 年代大蕭條事情更為嚴峻失業和經濟問題，美聯儲推出無極限量化寬鬆 (QE Infinity) 政策，意圖挽救美國經濟，但是這一次各國採購美國財政部國債的熱情似乎大不如前。和當年非常相似，我們認為要在未來幾年解決失業率高企的問題，僅通過利率調整是很難發揮政策效力的。

這種情況給我們帶來了一個新問題，在經濟蕭條或者危機中，對於現行全球貨幣體系的信任，有沒有可能會崩潰呢？雖然各國對全球貨幣體系徹底喪失信任，看起來不太可能發生，但是對某一個國家的貨幣體系喪失信任就經常在歷史上發生。因此，我們認為中本聰 (Satoshi Nakamoto) 在 2009 年初全球金融危機全面爆發後推出比特幣 (Bitcoin) 網絡就不是一個偶然的巧合了。

比特幣被認為是可以對沖這風險的。比特幣的價值和對法幣系統的信任和穩定運行是負相關的。一旦出現上述信任危機，對於政府的信任就有可能轉移到比特幣，通過使用比特幣作為價值交換的媒介、價值儲存的載體和記帳單位，其實質是對於社區和密碼學 (Cryptography) 的信任。我們注意到，在一個國家的經濟處於深重危機的時刻，例如希臘和委內瑞拉，加密貨幣 (Cryptocurrency) 的這種對沖能力體現得淋漓盡致。

因此，比特幣的出現，從一定程度上直接挑戰了「美元作為全球儲備貨幣」的觀念，從而使之成為整個法幣系統以外的一個另類替代選項。雖然近年來加密貨幣發展迅猛、異軍突起、備受矚目，可以說是「快馬加鞭未下鞍」，但是加密貨幣的總量在國際貨幣體系中，僅是滄海一粟，目前它們對於當前全球基於法幣的國際貨幣體系的穩定性來說，絕無可能「倒海翻江卷巨瀾」，想對全球貨幣體系造成衝擊，幾乎可以說是蚍蜉撼樹。雖然這不太可能會發生，但是加密貨幣就像在歷史上歷次危機中出現過的諸多另類形式的價值流通憑證一樣，會在一個相當長的時期中存在，有些國家甚至已經宣布加密貨幣是合法支付手段，甚至賦予法幣的同等地位。

對於基於社區共識和密碼學的加密貨幣，無論其作為支付手段和價值儲存的能力是否得到各國政府的認可，無論在個別國家是否具有法幣的同等地位，其金融屬性已無可迴避。傳統金融監管機構對於突然興起加密貨幣來說，就像「玉皇大帝」遇到了「孫悟空」，一時間還真不知道該拿「他」怎麼辦，「招安」孫悟空的辦法不靈，現有貨幣體系接納和整合林林總總數以千計的加密貨幣是絕對沒有可能性和可行性的，必須另闢蹊徑。加密貨幣的核心是密碼學，2019 年 10 月 26 日，中國頒布《密碼法》來規範密碼的應用和管理，將對密碼、軟件以及相關服務作為潛在的法律實體進行監管。但是世界各國對於這些對像是否可以作為法律實體進行監管，企業又如何來界定密碼和密碼網絡，在國際法層面還有諸多爭議和挑戰。因此在國際上，如何將密碼作為法律實體來監管，目前還沒有一致的觀點。

對於以法幣為基礎的貨幣體系，尤其是美元儲備體系來說，非法幣類型的穩定加密貨幣 (non-fiat stable coin) 可能會帶來更為直接的挑戰。當然這還需要很長的時間，此類穩定幣只有在被廣泛地接受後，才有可能對全球貨幣體系產生影響。如果監管跟不上技術的發展，發達國家或者科技巨頭發行的穩定幣或許有可能動搖以美元為基礎的貨幣體系。一旦某種穩定幣獲得市場廣泛地接受和認可，一個貿易額和資本帳戶巨大的國家或者國家集團，就有可能在一個非常短的時期內，對基於美元的國際貨幣儲備體系施加壓力。在不久的將來，我們就很有可能看到這種情況的發生。

市場對於企業發行的基於法幣的穩定幣 (fiat-based corporate stable coins) 是具有雙重信任基礎的，即國家+企業。但是一般企業發行的基於法幣的穩定幣即便有很大的用戶群體，也不太可能給現有貨幣體繫帶來太大的威脅，因為這類穩定幣往​​往處於高強度的監管之下。但是，一家有極好商譽和強大金融實力的科技巨頭，就有可能輕易將這種雙重信任轉變成單一的對於企業的信任。在這種情況下，背書這種穩定幣的就不再是法幣的信譽，而是企業的信譽。利用企業本身的社會網絡，比如電信網絡，線上傳播網絡、移動網絡、房產科技網絡、遠程會診網絡或者數位商務網絡，只要交易額足夠大，我們就不難想像，這些企業發行的穩定幣就有可能在貨幣體系中扮演更重要的角色。就有可能催生一個跨境穩定幣，以及與之相關的支付系統。在這裡我們要指出，貿易量就是一個非常重要的指標。在傳統貨幣體系中，貿易帳戶受到關注，現在的數位帳戶是可以追溯國際貿易中的資產和負債流轉的。但是，國際清算聯盟 (International Clearing Union) 還不一定能作到非常有效和精準地追溯。通過利用分佈式帳本和區塊鏈技術，我們就可以高效精準地追溯這個變化。這是加密貨幣和數位貨幣的一個顯著的優勢。

1940 年代凱恩斯和舒馬赫提出了超國家貨幣 (Bancor) 的概念，任何貨幣的內在價值都取決於供求關係，而這種供求關係又是由國際貿易需求決定的。以當前的情況來看，臉書 (facebook) 發行 Libra 和中國的一些實踐，都有可能使超國家貨幣的概念重新回到我們的視野中。一方面，如果 Libra 協會取得成功，20 多億全球用戶廣泛地接受 Libra 並使用天秤錢包，Libra 看起來就非常像是以貿易量支撐的超國家貨幣。另一方面，有巨大的國際貿易額和貿易順差的支撐，中國看起來是唯一有可能重啟超國家貨幣概念的主權國家。

原中國人民銀行行長周小川在全球金融危機爆發後曾多次提到凱恩斯的超國家貨幣概念，他認為凱恩斯的銀行業方針是「有遠見」，建議利用國際貨幣基金組織 (IMF) 的特別提款權 (SDR) 作為國際儲備貨幣，以應對 2008 年後的全球金融危機。聯合國和國際貨幣基金組織也都響應了他的觀點。從那以後，歐洲中央銀行家和經濟學家一直在呼籲回歸百分百儲備銀行或主權貨幣。一方面，要滿足儲備貨幣的需求；另一方面，要實現國內貨幣政策的目標，對現有國際貨幣體系的改革勢在必行。中國的數位人民幣和電子支付系統 (DCEP) 以及一帶一路倡議，已經讓這一趨勢初見端倪。數位人民幣已經在深圳、蘇州、成都和雄安新區等四個城市內測。麥當勞、星巴克和賽百味以及其他 16 加零售和餐飲企業將參與數位人民幣的測試和交易。

中國有把這些想法延伸到將大宗交易商品和服務通證化的思路。市場參與者會利用新興科技，諸如智慧合約和分佈式帳本技術，來進行衍生品交易，我們注意到國際掉期與衍生工具協會 (ISDA) 為了探索其間可能出現的法律和監管不確定性，已經為智慧合約設立了多項標準。從 2019 年起，已經出版發行了一系列智慧衍生品合約的法律指導原則和相關文件，從合同模板、抵押品、權益到利率衍生品等等。中國區塊鏈服務網絡 (BSN) 向全球發布了中國鏈 (ChinaChain)，該項目部分由 Red Date 架構，是一個可以互操作的跨鏈項目，包括了以太坊 (Ethereum)、超級帳本 (Hyperledger ) 和柚子 (EOS)。該項目或者說中國區塊鏈服務網絡將連接 128 個中國城市和七個國家。

英國脫歐，英格蘭銀行將英鎊自由化的目的有兩個。首先，英格蘭銀行將重獲監管實權。其次，英鎊將重新成為通用貨幣，這將在一定程度上挑戰美元霸權。第二個目的對於英國來說尤其重要。各國央行行長也在不同的場合表述過這兩點。去年由於眾所周知的原因，伊朗結算機制 (INSTEX) 易貨系統遇到了一些困難，因此，歐洲各國就直接向伊朗出口醫療物資，就是為了避免美國和德黑蘭的交易。歐盟可以通過伊朗結算機制在新冠病毒疫情期間出口醫療設備，這個安排也可以進行許多其他交易，所以美國的主導地位也未見得有絕對保障。歐洲也一直樂見世界貨幣體系的多元化。

英格蘭銀行曾指出分佈式帳本技術未見得就一定適合央行數位貨幣 (CBDC)。因為英格蘭銀行的關注點是交易和監管，他們忽略了區塊鏈的一些技術特點，例如所有權碎片化、數據隱私保護、可編程貨幣，多方共享，及其運算能力等等。我們認為各國央行不應該忽略基於區塊鏈的網絡和技術融合，這將是未來的發展方向。由眾多區塊鏈組成的網路，輔以其他前沿科技，如外部數據驗證的物聯網 (IoT) 技術，可能會是央行推動經濟轉型的終極基礎設施。

在中國以外，關於可編程貨幣、智能合約、區塊鏈網絡、技術融合的討論，始終是羞羞答答，欲言又止。為了防止經濟滑坡，近期的經濟主要依賴於無極限量化寬鬆政策下的貨幣經濟，基於區塊鏈的、開放的、綜合設計的央行數位貨幣可以在應對貨幣經濟的痛點時，發揮更顯著的作用。各國央行只有廣開言路，深入討論超越交易和監管目標的課題，才有可能找到應對貨幣經濟的長期行之有效的解決方案。

像淡馬錫這樣的主權財富基金開始加入 Libra 協會，中國已經開始測試數位人民幣，沒有哪個國家的政府還可以固步自封，固守既有的系統，「一成不變堅守」已經不是這個時代的詞彙了。