近日，總部位於紐約、以做空美股股票為主要業務的研究機構 White Diamond Research 於金融市場資訊平台 Seeking Alpha 發布一篇嘉楠耘智（CAN）的做空報告。PANews 編譯了做空報告的重點內容。

摘要：

1、過去幾年，比特幣挖礦收益並不好，尤其是對嘉楠耘智這樣的非頂級礦機製造商來說更是如此。

2、嘉楠耘智的新一代礦機甚至無法與比特大陸老一代礦機競爭，利潤率也更低。

3、比特幣區塊獎勵減半已經完成，這意味著礦工現在能獲得的比特幣是以前挖礦所得的一半。

4、嘉楠耘智此前試圖業務轉型到人工智能晶片上，但由於「一些原因」轉型失敗，也許這個轉型永遠不會成功。

考慮到嘉楠耘智的預期收入和虧損，似乎與該公司目前 8.5 億美元的市值並不相稱，嘉楠耘智的真實公司估值應該在 1 億到 2 億美元之間。嘉楠耘智目前核心業務是出售比特幣礦機，除此就沒有其他重要業務，也沒有獲得其他經常性軟件收入。鑑於目前比特幣價格和運行礦機需要支付的電費，使用嘉楠耘智礦機的礦工可能無利可圖。

不僅如此，隨著最近比特幣區塊獎勵減半，比特幣礦工從挖礦中的獲利也會「打對折」。對於那些使用嘉楠耘智礦機的礦工，現在每挖一天礦就是虧損 1 美元。嘉楠耘智唯一擁有的「其他業務」是人工智能晶片，但這項業務在 2019 年的收入僅為 270 萬元人民幣（約合 39 萬美元），佔其總收入的 0.2%。很顯然，嘉楠耘智的人工智能晶片無法與行業領導者英偉達（NVIDIA）和 AMD 競爭。

用嘉楠耘智礦機挖礦其實並不賺錢

據比特幣挖礦專家 Drew Vosk 透露，嘉楠耘智會免費向他發送最新款礦機 AvalonMiner 1066Pro，以便讓他在 YouTube 頻道上進行測評。Drew Vosk 稱，這款礦機由分銷商 BlokForge 出售，價格為 999 美元，雖然有不錯的功能和性能、專業包裝、以及運行穩定等優點，但挖礦效率和利潤率並不高，除非礦工能拿到非常低的電價，否則只有當比特幣價格大幅上漲才有可能獲利。

Drew Vosk 測評發佈於 2020 年 5 月 7 日，當時比特幣交易價格為 9000 美元，而且比特幣還沒有「減半」。如果把「減半」因此考慮進去的話，AvalonMiner 1066 礦機一年只能開採 0.163824 BTC，若以 1 BTC=9000 美元計算，收入約為 1481.86 美元美元，電力成本則高達 1438.37 美元，這意味著這款嘉楠耘智最新礦機挖礦一年收益只有不到 44 美元，需要 20 年以上才能達到收支平衡。此外，目前僅考慮到電費這一個成本，但實際上挖礦的其他成本還包括：

1、資金的時間價值；

2、設置礦機和電路所需要的時間和費用；

3、維護和監控成本；

4、比特幣貶值風險；

5、電力成本上漲的風險；

6、存儲空間；

7、四年後下一次「減半」事件。

毫無疑問，隨著時間的流失，開採比特幣只會越來越困難。下圖展示了比特幣挖礦難度變化趨勢，簡單來說，挖礦難度越高意味著挖掘相同數量的比特幣區塊需要的算力越高，算力越高意味著礦機需要耗費更多電力、支付的電價也就越高。

為了更好地進行比較，Drew Vosk 以比特大陸螞蟻礦機 S17e 礦機做比較，這款礦機也是當前最好、最賺錢的礦機之一，單日可挖礦 0.001028 BTC，而 AvalonMiner 1066Pro 僅能開採 0.00089 BTC，產量減少 11%。但問題在於，螞蟻礦機 S17e 是比特大陸上一代礦機，而 AvalonMiner 1066Pro 卻是嘉楠耘智最新一代的礦機。

嘉楠耘智股價上漲其實全靠比特幣價格反彈刺激

過去幾週，加密貨幣市場因為受比特幣區塊獎勵減半事件影響開始向好，全球股市也有所復甦，下圖展示了過去一個月的比特幣漲勢：

如上圖所示，比特幣價格在 2020 年 4 月中旬上漲，當時股市也開始復蘇。此外，比特幣區塊獎勵減半也是導致價格上漲的另一個因素，由於礦工開採量減少，導致流入市場的比特幣數量也越來越少，繼而讓通脹率變得更低。但實際上，「減半」敘事並不是比特幣牛市主因，更不會讓比特幣價格在短時內暴漲。一般來說，「減半」對比特幣價格的影響需要幾個月、甚至幾年才能展現出來，所以最近市場反彈很可能只是對「減半」事件的猜測和興奮而已。

嘉楠耘智的公司業績和比特幣價格走勢高度相關，但他們卻沒有像比特大陸那樣發展自己的挖礦業務，而且也沒有持有任何比特幣，收入來源只有礦機銷售。一旦礦機銷售無利可圖，嘉楠耘智只能虧本拋售礦機，這也是他們在 2019 年毛利率變為負數的原因之一。

值得一提的是，2017 年比特幣價格暴漲的真正原因並不是來自「減半」，而是因為投資者的瘋狂投機。但現在的市場環境已經與 2017 年有很大不同了，因為比特幣投資者已經變得足夠成熟，所以許多人認為比特幣史上第三次「減半」後價格大幅上升的可能性並不大。另一方面，目前比特幣價格仍然受到投機活動抑制，而且使用比特幣購買商品和服務的實際應用也不多。

如果投資嘉楠耘智公司股票的人篤信比特幣價格會大幅上漲，他們為什麼不干脆直接購買比特幣呢？需要注意的是，對於嘉楠耘智賣空者來說，如果他們擔心比特幣價格上漲導致嘉楠耘智股價反彈，那麼直接購買比特幣也算是對其空頭投資的一種對沖，但問題是，即便比特幣價格大幅上漲，也無法百分之百保證嘉楠耘智公司能盈利。

另外，許多比特幣礦場似乎也沒有購買嘉楠耘智的 AvalonMiner 礦機。

基本上，比特幣礦場就像是一個佈滿挖礦設備的「倉庫」，由於比特幣挖礦需要耗費大量電力，因此利用礦場挖礦是讓礦工有利可圖的途徑之一。從公開數據來看，許多比特幣礦場似乎並沒有購買嘉楠耘智的礦機：

1、Riot Blockchain（RIOT）是一家擁有自主比特幣採礦業務的區塊鏈技術公司，他們在 2019 年四季度挖出 139.28 BTC。去年十二月，該公司從比特大陸購買了 4000 台 S17 Pro 礦機，之後又在今年 5 月 7 日宣布已經在四月和五月購買了 2040 台下一代比特大陸 S19 螞蟻礦機。

2、比特幣礦場 Marathon Patent Group（MARA）於 2020 年 5 月 11 日宣布從 MicroBT 購買了 700 台下一代 M30S + ASIC 礦機，該公司稱新礦機將使其挖礦能耗優於此前使用的比特大陸 S-9 礦機。

3、另一家挖礦公司 Marathon 也從一家嘉楠耘智競爭對手（不是比特大陸）那裡購買了礦機。根據 asicminervalue.com 數據顯示，甚至連 MicroBT 的 M30S 礦機利潤率都比 AvalonMiner 更高。

今年四月，內地最大的晶片製造商中芯國際宣布與嘉楠科技合作的 14nm 礦機晶片已經完成測試，將在今年二季度量產出貨，但具體晶片種類或是某種小幣種礦機，小幣種礦機似乎不太可能為嘉楠耘智帶來可觀的收入。

嘉楠耘智人工智能晶片可能無法與「大型玩家」競爭

嘉楠耘智已經發現只賣礦機是不夠的，而且也意識到銷售其他產品的重要性。在 2019 年報中，嘉楠耘智表示：

人工智能技術的發展，尤其是與邊緣計算有關的技術和支持人工智能應用的 ASIC 晶片，對於嘉楠耘智未來產品多樣化發展至關重要。2018 年 9 月，嘉楠耘智發布了第一代人工智能晶片 Kendryte K210，並於 2018 年第四季度開始批量生產。K210 是一種集成了機器視覺和機器聽力功能的 SoC 晶片，嘉楠耘智也是業內第一家提供基於 Risc-V 架構和自主開發的神經網絡加速器的商用邊緣計算人工智能晶片的公司，這些晶片性能表現都非常出色。

但到目前為止，嘉楠耘智在人工智能晶片銷售方面存在很多問題：

1、嘉楠耘智從 2018 年 4 月開始大規模生產人工智能晶片，但在 2019 年一整年裡，其人工智能晶片銷售額只有 270 萬人民幣（約合 40 萬美元），僅占到該公司總收入的 0.2%；

2、嘉楠耘智根本無法與成熟的人工智能晶片製造商英偉達和 AMD 競爭，後者目前主導了整個晶片行業。另一方面，英偉達和 AMD 至今沒有生產比特幣礦機這一事實也說明當前比特幣挖礦市場規模不足以讓他們製造此類產品。

3、嘉楠耘智至今沒有說明自己的人工智能晶片具有什麼優勢，也沒有披露最終買家是誰。在該公司官網上，沒有看到任何一種產品設備部署了 K210 晶片。

對於人工智能晶片收入只有 40 萬美元的嘉楠耘智，除非他們有某種創新，否則其市值不可能是 8 億美元，但嘉楠耘智尚未表面在人工智能晶片方面具有任何創新。另一方面，頭部比特幣礦機製造商比特大陸在人工智能晶片上也沒有取得成功，在 2018 年 4 月發布首款人工智能晶片 BM1680 之後，我們就再沒有聽到任何相關消息了。

嘉楠耘智高管團隊缺乏經驗

嘉楠耘智高管團隊較為年輕，年齡大多在 30 歲左右（如下圖所示），缺乏行業和業務經驗，因此他們並不知道如何與人工智能晶片行業裡的大公司競爭。

而英偉達和 AMD 的公司高管大多出生於上世紀 50 年代和 60 年代，如下圖所示：

總結

根據上述分析，我們找不到任何理由讓礦工去購買一台嘉楠耘智的 AvalonMiner 礦機而不選擇比特大陸的螞蟻礦機，即便「減半」發生之後，螞蟻礦機的盈利能力也好過 AvalonMiner 礦機。

不僅如此，除了比特大陸的螞蟻礦機之外，還有許多其他廠商的礦機盈利能力好過 AvalonMiner 礦機，比如 MicroBT 也有專屬 ASIC 礦機。不可否認，如果使用嘉楠耘智礦機挖礦的礦工持續無利可圖，其礦機銷售無疑會受到影響，那麼在 2020 年極可能會重蹈 2019 年的覆轍——遭受另一次大虧損。