根據上月 FOMC 會議紀要，聯準會 (Fed) 正在考慮曾用於 1940 年代的殖利率曲線控制 (YCC)，做為管理長期利率的補充工具，而展望週四 (11 日) 凌晨將公布的 Fed 利率決議，市場預期，Fed 將可能對殖利率曲線控制 (YCC) 釋放出更多的前瞻指引。

盛寶銀行 (Saxo Bank) 股票策略主管 Peter Garnry 分析，若以過去實施成效及日本等國的實施狀況來看，此舉對美股只能算是好壞參半，通膨則是能否帶來效果的關鍵風險。

過去案例表現：日本 vs. 美國

Garnry 指出，現階段使用 YCC 最著名的是日本，日本自 2016 年 9 月以來開始啟用此一策略，澳洲則在今年 3 月時加入。

以日本為例，在 2016 年 9 月到 2017 年 11 月，日本股市以日圓計價的表現，高出全球股票 12%，但在此之後，日股表現又低於全球股市 18%。若以實際 GDP 來看，目前較 4 年前推出前略有下滑。

Garnry 認為，日本表現欠佳的潛在原因，還可能與 2016 年之後的財政緊縮有關。

相較之下，美國在 1942-1951 年期間使用 YCC 的結果似乎好了許多。在 1946 年至 1949 年，戰後的高通膨對美股帶來負面影響之下，股市的年回報率仍達到 5.6%。

但 Garnry 指出，投資人應要留意，這時期反映的僅是一個獨立樣本，自 1940 年代以來，經濟已經發生了很大變化。

但就市場情緒上來看，日本的例子表明，當這一政策實施仍能對市場情緒帶來提振。

那些產業有望受惠？

一般來說，長期利率上限也會透過淨息差上限，來限制銀行的獲利能力，但是，如果 YCC 創造了增長，就會增加貸款，從而增加銀行的市場價值。對投資人來說，投資人在這種情況下宜避開金融股，選擇成長型公司，因為 YCC 為未來現金流量創造了低折現率，這有利於著眼於未來的成長型股票。

在這種情況下，高槓桿率的公司和資本密集型行業 (如汽車、飛機、鋼鐵、房地產、航運、建築等) 也應跑贏大盤，因為 YCC 會人為地降低融資利率。

通貨膨脹是股市的危險因素

Garnry 認為，YCC 與激進的美國政府赤字相結合，可能會突然造成通貨膨脹，歷史證明，一旦擺脫正常的圍欄，這種趨勢就會變成脫韁的野獸。不過，由以往的股市來看，更高的通膨壓力不會馬上對股市帶來負面影響，實際上，溫和的通膨衝擊，往往與股市的正回報相關。

需要注意的是，歷史顯示，當通貨膨脹率維持在 4% 以上時，情況就大不相同，股市將出現負的回報率，這將代表股市面臨真正的危險。

聯準會引入 YCC 的可能性有多大？

聯準會於 1942 年 3 月推出 YCC，以穩定債券市場，這是由於美國戰爭赤字巨大，並導致通膨預期上升。如今則是由於全球受 COVID-19 疫情衝擊實施經濟封鎖，破壞了需求，這使得通縮的力量似乎比通膨更居主導地位。

為了讓長債值利率固定，聯準會每月購買債券數量料將減少，從而降低聯準會資產負債表的增長速度。與此同時，也會向財政部發出信號，安心推動刺激計畫，而不需擔心債券市場的穩定。

YCC 很可能會在今年出現，因為它是一種天然的應對危機工具，同時也是製造通膨的重要工具。鑑於目前的美股市場，聯準會可能會先保留此項工具，等待市場變得不穩定時再加利用。

美國前次的實施狀況

在二戰期間，聯準會將長期利率鎖定於在 2.5%，將國庫券殖利率限制在 0.375%，這一操作有效地幫助了美國政府將戰爭支出貨幣化。

美國在 1947 年通膨攀升，聯準會不得不提高短期利率，以緩解通貨膨脹壓力，但選擇保持長期殖利率上限。直到 1951 年，聯準會不得不放棄這一目標，並結束戰時及戰後的危機政策。

1953 年，聯準會採取穩定物價的政策，並透過專營國庫券政策控制短期利率。在隨後的幾年裡，美國公共債務占 GDP 的比重不斷下降，並在 1970 年代觸底。